PELEA DE SOCIOS

La semana pasada causaron revuelo en el país las acusaciones lanzadas en contra de la familia Carrizosa, accionista mayoritaria de Granahorrar, y Jorge Enrique Amaya, presidente de esta entidad, por representantes de la familia González, accionista minoritaria de la corporación. Los González argumentan que los socios mayoritarios están utilizando a Granahorrar para favorecer sus intereses personales en detrimento de los demás accionistas. Aunque las diferencias entre socios son pan de cada día en todos los negocios, en un medio empresarial conservador y reservado como el colombiano generalmente éstas se dirimen a puerta cerrada. Por este motivo el amplio despliegue otorgado al conflicto de Granahorrar en prensa y televisión causó gran sorpresa en el medio empresarial, particularmente por tratarse de la sexta mayor entidad financiera del país por volumen de cartera.
A pesar de que la estructura accionaria de Granahorrar parecería prestarse para conflictos, pues hay un socio mayoritario, la familia Carrizosa, con el 54 por ciento _y dos socios minoritarios importantes, las familias Robayo y González con el 28 y 18 por ciento, respectivamente_ hasta este año las relaciones entre los socios habían sido, en términos generales, bastante cordiales. A esto había contribuido sin duda el buen desempeño financiero de la corporación que en poco más de 10 años logró incrementar sus activos de 5.000 millones de pesos a 1,8 billones de pesos (un crecimiento real anual del orden del 45 por ciento) y en los primeros nueve meses de este año arrojó utilidades por 23.755 millones de pesos. Sin embargo, a finales del año pasado, los González, propietarios de la constructora Megacorp, tomaron la decisión de vender su participación en Granahorrar para fortalecer la posición financiera de su negocio de construcción, afectado por la recesión económica. Adicionalmente, no tenían interés en invertir en el plan de expansión de Granahorrar, que por esa época estaba evaluando la compra de Concasa, pues en palabras de Jorge Enrique González, presidente de Megacorp, "nosotros somos constructores, no banqueros" y cualquier adquisición implicaría un recorte en los dividendos. Conscientes de la dificultad que implica vender una participación minoritaria a un precio favorable, los González decidieron aliarse con los Robayo para ofrecer un paquete más atractivo. Su primera reacción fue brindar el paquete a Julio Carrizosa, el accionista mayoritario. Según González, éste ofreció comprar el paquete a 1,2 veces el valor en libros o valor intrínseco _cerca de 85.000 millones de pesos con base en el patrimonio al 31 de diciembre de 1996_un precio que en palabras del empresario "nos pareció irrisorio". Este precio parece bajo considerando que la Organización Sarmiento, tras pagar 3,0 veces el valor en libros por el control de Ahorramás_una entidad más pequeña y menos rentable que Granahorrar_ pagó 1,5 veces el valor en libros por la participación minoritaria restante. Sin embargo es importante anotar que los Carrizosa ya tenían el control de la empresa y por lo tanto es difícil justificar que compren el resto si no es a un precio muy atractivo.Ante esto, los González y los Robayo decidieron contratar a la Unión de Bancos Suizos _UBS_ y a la firma local de banca de inversión Finanzas y Proyectos para buscar un comprador para el paquete. Como en todo proceso de venta, los asesores prepararon una lista detallada de información sobre Granahorrar que requerían para valorar el paquete de acciones y redactar un cuaderno de venta para enviar a posibles interesados. Sin embargo Jorge Enrique Amaya, presidente de Granahorrar, les respondió que les facilitaría toda la información que fuera del dominio público pero que legalmente no les podía entregar información confidencial sin tener la aprobación del ciento por ciento de la junta, la cual nunca fue concedida. Para los González la negativa de facilitar la información fue una movida estratégica de los accionistas mayoritarios para impedir la negociación con un tercero y forzarlos a venderles a éstos últimos a un precio más bajo.
Distanciamiento
En cualquier caso la falta de información, aunada al hecho que se trataba de una participación minoritaria, contribuyeron a que de los 22 inversionistas potenciales contactados por los banqueros de inversión sólo dos se mostraran interesados en el negocio. Mientras tanto, sin embargo, ocurrió un hecho que habría de sellar el fracaso de la operación. Los Robayo y los González se distanciaron a raíz del anuncio de Granahorrar de que compraría la participación de los Robayo (15 por ciento) en la administradora de fondos de pensiones y cesantías Horizonte.Para los González la compra de la participación de los Robayo en Horizonte es fruto de un pacto entre éstos y los Carrizosa. Según Jorge Enrique González, el pacto consiste en que los Carrizosa le compran a los Robayo el 15 por ciento de Horizonte a un 'sobreprecio' de 18.000 millones de pesos. González agrega que los Robayo, en contraprestación, aceptan vender a los Carrizosa el 10 por ciento de Granahorrar a un precio cercano a 1,2 veces el valor en libros. En opinión de González, Carrizosa le paga la prima de la compra de las acciones de Granahorrar a Robayo a través de un 'sobreprecio' en la compra de su participación en Horizonte. El resultado, dice González, es que se elimina la posibilidad de que Granahorrar pague dividendos este año, lo cual debilita la posición financiera de su familia, sin por ello comprometer la liquidez de los Robayo, quienes obtienen los recursos provenientes de la venta.González basa sus acusaciones de que se pagó un 'sobreprecio' por Horizonte en dos argumentos. Primero, que el múltiplo pagado de 7,5 veces el valor en libros fue exagerado. Y segundo, que el múltiplo que pagó el Banco Ganadero por el control de la entidad fue inferior.A las acusaciones de que la compra fue resultado de un pacto, Amaya responde: "La compra se hizo por motivos estratégicos. Varias instituciones financieras de primer nivel, entre ellas el Banco Santander, el Banco Bilbao Vizcaya y la Organización Sarmiento, han mostrado interés en adquirir Granahorrar. Sin embargo los accionistas mayoritarios han decidido que no desean vender sino expandir la operación. Para una institución que quiere ser un jugador de largo plazo en el sector financiero una inversión en un fondo de pensiones tiene mucho sentido y dados los movimientos que se estaban dando en Horizonte había que actuar de manera inmediata". Sobre el precio, afirma, "la ley obliga a los propietarios de los fondos de pensiones a ofrecer al sector solidario el 20 por ciento de su participación cada año. Por este motivo, a principios de año la junta directiva de Horizonte contrató una valoración independiente con la firma Incorbank. El precio que fijó Incorbank fue aprobado por la Superintendencia Bancaria y fue el que se aplicó en la venta de un pequeño porcentaje del fondo a varias cooperativas. El precio pagado a los Robayo corresponde al fijado por Incorbank a principios de año ajustado por la inflación a la fecha de la operación". La verdad es que este precio parece justo. Por una parte, como los fondos de pensiones son negocios a largo plazo que acaban de iniciar operaciones en Colombia y todavía están arrojando pérdidas, sus patrimonios son muy bajos en relación con sus activos. Por este motivo los múltiplos a los que se transan suelen ser mucho más altos de los que se pagan por otras entidades financieras. Aunque Granahorrar no adquirió el control, el precio que pagó es sólo marginalmente más bajo que el 7,2 veces el valor en libros pagado por el Ganadero.
Se rebosa la copa
Para poner estas cifras en contexto, el Citibank compró el 33 por ciento de Colfondos _otro fondo de pensiones_ al Grupo Santo Domingo por un precio de 9,2 veces el valor en libros. Y aunque esta participación le representó adquirir el control, la semana pasada el grupo Argentaria de España anunció que compraría entre 28 y 35 por ciento de Colfondos por un monto estimado en 40 millones de dólares. De ser cierta esta cifra, equivaldría a un múltiplo cercano a 15 veces el valor en libros. A pesar de que los González argumentaron que había conflictos de intereses, la Superintendencia Bancaria aprobó la operación. Por esos días los Robayo le vendieron el 10 por ciento de la corporación a Carrizosa a un precio cercano a 1,2 veces el valor en libros.

Sin embargo la gota que rebosó la copa fue la propuesta compra de Leasing Patrimonio por Granahorrar (SEMANA no logró esclarecer si la transacción ha sido aprobada en junta o no, pues González afirma que sí se aprobó y Amaya que no). Para valorar la Leasing, la junta designó a Finanzas Estructuradas, firma de banca de inversión controlada por los Carrizosa. González afirma que sólo recibió el estudio de valoración un día antes de la junta en que se habría de aprobar la operación y que la valoración de la compañía estaba 'amañada'. Mientras Finanzas Estructuradas valoró Leasing Patrimonio en 10.234 millones de pesos _monto que según González fue aprobado por la junta_ éste sostiene que no vale más de 300 millones y afirma que la adquisición lo que pretende es dar liquidez a los Carrizosa. La transacción de Leasing Patrimonio es a todas luces más controvertible que la de Horizonte. Aunque Amaya asevera que el leasing complementa el portafolio de productos de Granahorrar, lo cierto es que éste es uno de los segmentos más golpeados del mercado financiero y que, a juicio de los expertos, comprar una compañía de leasing en estos momentos sólo tiene sentido si se hace a un precio de ganga. En este contexto, el precio presentado por Finanzas Estructuradas es alto. A primera vista el precio de 10.234 millones representa múltiplos razonables de 1,5 veces el valor en libros a junio y 1,2 veces el valor en libros que, según Amaya, tendrá Leasing Patrimonio a finales de este año. Sin embargo otro indicador comúnmente utilizado, el múltiplo precio utilidades, da valores demasiado altos _el precio es 165 veces las utilidades de 1996 y cerca de 100 veces las utilidades a septiembre anualizadas_ y en últimas el valor de una empresa no está dado por su valor contable sino por su capacidad de generar flujo de caja. Además la valoración de Finanzas Estructuradas para justificar este precio presenta varios problemas técnicos que indican que la compañía podría estar siendo sobrevalorada. Por una parte, a pesar de que los flujos se proyectan en pesos nominales, la tasa de descuento es real. Por otra, los flujos se proyectan a partir de una utilidad estimada para 1997 de 1.500 millones de pesos, cuando la utilidad hasta el tercer trimestre de este año escasamente superaban los 80 millones y nunca en la historia de la empresa se han producido utilidades superiores a los 200 millones de pesos. Adicionalmente, las proyecciones contemplan que Leasing Patrimonio duplica sus activos en leasing durante lo que resta de 1997 de 20.000 a 45.000 millones lo cual parece imposible en el actual entorno recesivo de la economía. Amaya justifica este hecho argumentando que se tiene negociado el traspaso de los activos de Transleasing _entidad que hoy se encuentra intervenida_ sin costo alguno. Sin embargo el negocio de Transleasing todavía no ha sido aprobado por la Superintendencia Bancaria. Conocedores del tema consultados por SEMANA afirman que si bien Leasing Patrimonio no vale 300 millones tampoco vale 10.000.
Conflicto de intereses
El aspecto que más molesta a los González es que tanto la entidad en venta, como la que compra, como la que valora, son controladas por el Grupo Carrizosa. En su concepto, esto constituye un claro conflicto de intereses. Aunque las autoridades competentes aún no se han pronunciado al respecto, Gonzalez ya entabló una demanda ante la Superintendencia Bancaria y otra ante la Fiscalía que cobijan, entre otros, el tema, de conflictos de intereses. Amaya, quien descarta que la demanda tenga fundamentos legales, pues argumenta que la junta directiva es el órgano facultado para tomar decisiones de ese tipo, afirma que la administración de Granahorrar se propone contratar a la firma Inverlink para que realice una valoración independiente de Leasing Patrimonio utilizando una firma de auditoría externa. Otras denuncias de los González incluyen supuestas irregularidades en créditos otorgados por Granahorrar a Leasing Patrimonio y la venta de una casa de propiedad de Amaya al fondo de empleados de Granahorrar. Las presuntas irregularidades se refieren a operaciones de descuento de CDT de Leasing Patrimonio por parte de Granahorrar por encima del límite aprobado por la junta, según consta en una carta de la revisora fiscal de la entidad. Amaya afirma que si bien los topes se pudieron haber excedido en momentos puntuales y por cifras marginales por algún descuido administrativo, los 1.600 millones de pesos a que se refieren los González corresponden a un negocio de leasing de cajeros automáticos para Granahorrar realizado a través de Leasing Patrimonio.
Más allá de las acusaciones y los argumentos, lo que es claro en este caso es que el conflicto surge principalmente de la llamada 'ley de las mayorías', que en el caso colombiano se podría denominar la 'maldición de las minorías'. Bajo la ley colombiana, como la de todos los países del mundo, los accionistas que detentan la mayoría de una sociedad están legalmente facultados para tomar decisiones unilaterales así sea en detrimento de sus socios minoritarios. Donde peca la ley colombiana es en no tener un marco legal que defienda eficazmente los intereses de los socios minoritarios. A esto hay que añadir otra norma universal que dice que las sociedades funcionan mejor cuando los negocios van bien que cuando van mal, y la verdad es que, en el caso de Granahorrar, los negocios particulares de los dos socios se han visto profundamente afectados por el ciclo recesivo de la construcción.