Integración de las bolsas: Comienza la acción

En la reunión del pasado lunes 21 de junio, las autoridades, las Bolsas y los Depósitos Centrales de Chile, Colombia y Perú, dejaron clara la agenda regulatoria que deberá seguir cada país para integrar sus mercados accionarios. Con esto, empieza la cuenta regresiva para que las personas y empresas de los tres países puedan a partir de noviembre transar acciones en un mercado unificado, el más grande de América Latina por número de emisores, el segundo por capitalización bursátil y el tercero por volumen negociado (ver gráficos).

"Estamos convencidos del valor agregado que la integración le genera a los mercados de valores. Y tenemos el compromiso, junto con otras autoridades, de sacar adelante el proyecto y no hemos encontrado nada que nos indique que la primera fase no podría arrancar en noviembre", señala Roberto Borrás, superintendente Financiero.

La coyuntura parece apropiada para poner en marcha este plan, pues la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y la Bolsa de Valores de Lima (BVL) estuvieron el año pasado entre las más rentables del mundo y en lo corrido del presente año han presentado valorizaciones de 31,4%, 27,9% y 9,8%, respectivamente.

"Nuestros países son interesantes para los inversionistas globales porque tienen buen crecimiento económico", afirma Eduardo Roque Benavides, gerente general de la Compañía de Minas Buenaventura, Perú, empresa cuya capitalización bursátil supera los US$8.200 millones. "Sin embargo, les falta masa crítica para ser una alternativa real en los mercados de capitales internacionales. La integración podría crear esa masa crítica que tanto necesitamos", señala.

Así arranca un plan de largo plazo que, de completarse, llevaría a una armonización regulatoria, normativa y tributaria entre los mercados de valores de los tres países. La segunda fase será mucho más exigente y su realización dependerá de la dinámica y el éxito alcanzados en la primera fase. Si se logra un caudal real de negocios en esta etapa, los países podrían asumir la complejidad que implica la segunda.

Los beneficios de la iniciativa podrían ser muy grandes. Los inversionistas podrán construir portafolios más diversificados en mercados más líquidos, los emisores podrán fondearse en mejores condiciones y los comisionistas e intermediarios podrán generar nuevos productos y ampliar las fronteras para sus negocios.

Existe un antecedente internacional positivo. En 2004, las bolsas de Copenhague, Estocolmo y Helsinki decidieron integrarse en el mercado Nasdaq OMX Nordic. A partir de allí, los volúmenes del mercado se cuadruplicaron en cuatro años. Por supuesto, es imposible separar el efecto de la integración del efecto que tuvo la expansión del mercado global de valores en ese momento, pero lo cierto es que la integración de las bolsas nórdicas incrementó la visibilidad y el atractivo de las empresas de esos países ante los ojos de los inversionistas globales. Hoy, cuando se habla de la consolidación de un gran eje económico en América Latina entre Colombia, Perú y Chile, capaz de hacer contrapeso a la influencia de Brasil en la región, podría pasar algo similar. La integración de las bolsas de valores podría estar apareciendo en el momento preciso para aprovechar las repercusiones de una gran tendencia económica regional.

El reto será grande. Como mínimo, la integración acelerará la convergencia del marco normativo y las prácticas del mercado colombiano con los estándares internacionales. "Estamos ampliando las fronteras del mercado accionario colombiano e insertándolo en un mundo global", afirma Juan Pablo Córdoba, presidente de la BVC. Incluso si el proyecto de largo plazo no se consolida, esta convergencia normativa y de buenas prácticas hará un aporte sustancial al desarrollo de nuestro mercado de valores.

Así funcionará

José Antonio Martínez, gerente general de la BCS, sintetiza así el beneficio central de la iniciativa: "al poner los mercados accionarios de los tres países en una sola pantalla habrá una mayor oferta de acciones disponibles para los inversionistas y se creará un mercado más amplio para los emisores actuales y potenciales, generando mayor liquidez e interés en nuestros mercados".

La primera fase de la integración, que arrancaría en noviembre, según ha señalado Juan Pablo Córdoba, presidente de la BVC, consiste en la creación de un mercado único para papeles de renta variable de los tres países. Desde el punto de vista de los inversionistas, esto significa que podrán ponerse en contacto con su corredor de bolsa preferido en su ciudad y ordenar la compra de acciones en cualquiera de los tres países, a través de un mecanismo simple e inmediato.

Es cierto que hoy es posible comprar acciones internacionales desde Colombia; sin embargo, hasta ahora ha sido necesario actuar a través de un intermediario internacional, de modo que si el comprador de las acciones tiene algún problema, debe resolverlo con un agente que está en otro país. De otra parte, los mecanismos actuales son costosos y poco flexibles. Por ejemplo, hasta ahora una compra de acciones en otro país ha implicado la necesidad de obtener un registro cambiario, mientras que, bajo la integración, en una operación de compra de acciones peruanas o chilenas el registro del Deceval hará las veces de registro cambiario.

El proyecto de integración abre la puerta, además, para que actores clave en el mercado de capitales les den a estas operaciones el mismo tratamiento que a los papeles locales. Por ejemplo, los inversionistas institucionales podrán tener acceso a acciones de los países miembros de la integración y los intermediarios podrán crear carteras colectivas con activos de los tres países en sus portafolios. Esto permitirá a los fondos de pensiones de los tres países adquirir acciones en el mercado ampliado.

Así, desde la primera fase del proyecto habrá grandes beneficios para los inversionistas. Sin embargo, en lo que se refiere a la forma como operan los mercados (el back office de las operaciones, que los inversionistas no ven), no habrá grandes cambios en esta etapa. Las plataformas de transacciones de los tres países se conectarán a través de un "enrutamiento intermediado". Esto significa que los intermediarios de cada país deberán realizar acuerdos con intermediarios locales en los otros dos mercados para negociar acciones. El intermediario local tendrá la responsabilidad jurídica por las operaciones ante los actores regulatorios de su país.

Así, los inversionistas seguirán moviéndose en el marco normativo de cada país, lo que permitirá iniciar la integración sin tener que esperar una unificación de normas y regulaciones.

La segunda fase sería más exigente desde el punto de vista normativo, legal y tributario, pues se busca lograr el acceso directo de los intermediarios al mercado integrado. La idea es que para ese momento a los intermediarios les bastará inscribirse en una de las tres bolsas para ser tratados como locales en cualquiera de las otras dos. De esta manera, habrá una prestación transfronteriza de servicios de intermediación. Además, se buscaría integrar los mercados de renta fija y derivados de los tres mercados, contar con reglas uniformes de negociación y tratar al inversionista extranjero como si fuera inversionista local.

"Es un reto ambicioso pero no imposible. Las condiciones políticas, económicas y hasta técnicas se han alineado para hacer de la integración un proyecto bastante probable. Además, no va a significar mayores costos para nadie y sí traería enormes beneficios para todos", afirma Francis Stenning De Lavalle, gerente general de la Bolsa de Valores de Lima.

Más opciones para los inversionistas

El beneficio para los inversionistas será inmediato, pues tendrán mayores posibilidades de diversificar sus portafolios en términos de sectores y de geografías, así como de títulos.

De hecho, será el listado de emisores más grande de la región, con 564 empresas frente a 386 en Brasil y 406 en México. No obstante, de los 87 emisores que aporta Colombia, los 236 de Chile y los 241 de Perú, cerca de la mitad tienen algún grado de bursatilidad y cuentan con una buena liquidez, lo cual significa que se triplicarían las acciones que tienen disponibles para diversificar los inversionistas de cada país. Como lo afirma el peruano Jorge Ramos, presidente de ING Colombia y ex presidente de ING Chile, "los tres mercados son pequeños. Solos son difíciles de vender, pero empaquetados podrían ser muy exitosos, pues se le está vendiendo al inversionista internacional el bloque de mayor desarrollo de América Latina".

Esto permitiría conformar portafolios con mayor diversificación geográfica y sectorial. Según César Pérez, director ejecutivo de Celfin Capital, el mercado accionario peruano tiene presencia en toda clase de minerales. Desde los metales preciosos, como oro y plata, con compañías como Buenaventura y Hosch Schild; básicos como plomo y zinc, con empresas como Volcan y Milpo, y menores con Málaga, "lo cual le daría a un portafolio un alto apalancamiento por el desempeño de China que es el gran demandante de este tipo de productos", afirma.

Por su parte, el mercado colombiano es fuerte en petróleo y energía, con empresas como Ecopetrol, Pacific Rubiales, ISA y Colinversiones. Además, están llegando firmas canadienses al sector minero. Por su parte, las principales acciones chilenas están en el sector comercio-financiero, con Falabella y Cencosud, entre otras. Se destacan igualmente Copec, que adquirió recientemente el 25% de la colombiana Terpel, y LAN en el sector de transporte aéreo. Además, Chile tiene uno de los mercados forestales más importantes del mundo y cuenta igualmente con empresas de combustibles -como Gasco- y de energía como Endesa y Enersis.

Los inversionistas tendrán acceso a mayor información y podrán comparar el desempeño de sus acciones preferidas con otras de los mismos sectores. Hoy, los colombianos que desean tener acciones de empresas especializadas en negocios de retail solamente pueden comprar la acción de Almacenes Éxito. Con la integración, podrán comparar el desempeño de Éxito con chilenas como Falabella y Cencosud, por ejemplo.

El acceso a acciones en los tres países permitirá construir portafolios más balanceados, pues los mercados son complementarios. Mientras el peruano es eminentemente minero y el mercado chileno tiene una alta participación de sectores como servicios, retail y forestal, entre otros, el colombiano tiene una alta participación de acciones de petróleo, energía y una naciente industria minera. En los tres mercados las empresas del sistema financiero tienen un gran protagonismo, lo que permite diversificar su riesgo país.

Más recursos para las empresas

"La integración brindará a las compañías la posibilidad de obtener un mayor número de alternativas de fondeo", afirma Roberto Hoyle McCallum, presidente de Directorio de Inteligo Sociedad Agente de Bolsa S.A., de Perú.

Sin duda, la integración traerá mayores opciones de financiación a las empresas, pues se multiplica la cantidad de recursos invertibles. La capitalización bursátil de la BVC alcanza hoy cerca de US$140.000 millones, mientras que el mercado unificado alcanzaría los US$442.000 millones, superando el nivel que tiene México.

El mercado ampliado tiene un potencial extraordinario. Las 16 administradoras de fondos de pensiones que existen en la región -los tres países tienen un sistema de pensiones basado en el ahorro individual- administran recursos por más de US$188.000 millones. Adicionalmente, existen otros grandes inversionistas que manejan sustanciales recursos para invertir, como las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión de Perú y Fondos de inversión de Chile, una industria que está bastante desarrollada en el país austral.

"Esto constituye un incentivo para la llegada de nuevos emisores al mercado y para que existan mayores posibilidades de acceso a empresas más pequeñas, como ha sucedido en Chile", dice Fuad Velasco, presidente de Fiducolombia. Para José Manuel Vélez, presidente de Serfinco, "las empresas locales empezarán a ver el mercado de capitales como una opción. Por ejemplo, el hecho de que LAN pueda financiarse en el mercado de valores podría presionar a Avianca a listarse", afirma.

Además, para las empresas se podría convertir en una herramienta que facilite los planes de ampliación de sus mercados en la región. Por ejemplo, la minera peruana Buenaventura tiene inscrita su acción en la Bolsa de Lima y en la de Nueva York. "Tenemos varios fondos internacionales que invierten en la compañía y nos han manifestado que estamos muy concentrados en Perú y quieren ver una mayor diversificación geográfica", dice Eduardo Benavides, gerente de la compañía. "En este momento estamos cerrando acuerdos para explorar en México, Chile y Argentina y seguimos con interés a Colombia", agrega.

De otro lado, algunos expertos consideran que las mayores reducciones sobre el costo del financiamiento para las empresas se darían cuando se integren los mercados de renta fija, en una etapa posterior. Chile tiene un mercado de bonos corporativos más desarrollado que el nuestro, donde hoy se consiguen tasas menores (prácticamente la mitad) y al doble de plazo.

Más trabajo para los comisionistas

Para los intermediarios y comisionistas de bolsa, el mercado ampliado implica la posibilidad de desarrollar nuevos productos, con mayor variedad en sus mercados y condiciones, para adaptarse a las preferencias de riesgo de los inversionistas.

Se hace posible, por ejemplo, la conformación de índices sectoriales y regionales. Podría desarrollarse un índice que replique las tres bolsas unidas, o uno con las acciones más líquidas. Incluso comenzarían a tener sentido carteras colectivas que inviertan en los tres países en sectores específicos.

Estas nuevas posibilidades implican también la necesidad de avanzar en el grado de conocimiento de las herramientas más modernas del negocio por parte de comisionistas de bolsa, banqueros de inversión y, en general, el sector financiero. Los comisionistas, por ejemplo, tendrán que reforzar su capacidad de análisis y asesoría, pues tendrán que cubrir más mercados y acciones.

Para el presidente de Interbolsa, Álvaro Tirado, la integración representa una "inmensa oportunidad". Tirado cree que habrá que reacomodar el portafolio de productos, lo cual requerirá invertir en conocimiento, gente y tecnología.

Otro tema se refiere al papel que la integración de las bolsas tendrá sobre los procesos de fusiones y adquisiciones que se vienen realizando entre firmas comisionistas, al menos en Colombia. Si la integración marcha como se espera, se requerirán firmas grandes y capaces de invertir en conocimiento y tecnología. Los comisionistas deben resolver, además, cómo van a lograr una presencia en cada país -mediante compras, alianzas o apertura de oficinas-. Todo esto podría acelerar sus fusiones y adquisiciones.

Según Jorge Monsante, gerente general de Credibolsa, la casa de bolsa más grande de Perú, se presentarán alianzas no exclusivas entre casas de bolsa. "No veo a las casas de bolsa abriendo operaciones antes de haber verificado el potencial real del mercado.", afirma. No obstante, Celfin acaba de abrir operación propia en Colombia.

Algunos corredores de valores son escépticos frente a la iniciativa. Mauricio Botero, presidente de Corredores Asociados, de Colombia, afirma que "ya estamos integrados, pues cualquier inversionista puede comprar acciones de cualquier parte del mundo. Además, no es necesario que las bolsas se integren para que una compañía extranjera se pueda inscribir en una bolsa diferente a la de su país de origen y llegar a nuevos inversionistas como lo han hecho Pacific Rubiales en Colombia y Ecopetrol en Lima. Los ADRs son ejemplos de esto. Los beneficios de la integración son marginales frente a los grandes riesgos que se corren", afirma Botero.

"Nuestra estrategia de inversión no depende de que las bolsas estén integradas o no. De hecho, hoy es posible acceder a acciones en cualquier bolsa del mundo. Obviamente, con la integración sería más fácil y, por tanto, vemos el proceso con buenos ojos", comenta Juan Camilo Osorio, jefe de inversiones de la AFP Protección.

Otro argumento que plantean algunos es que, dado que Colombia es el único de los tres países que no tiene grado de inversión, se genera un desbalance, pues los fondos de pensiones de Chile y Perú no podrían invertir en nuestros mercados. Sin embargo, esta no debería ser una barrera para comenzar. "Es importante que los tres países tengan grado de inversión", afirma a este respecto Manuel Bulnes, gerente general de Larrain Vial, la firma comisionista de bolsa más grande Chile. "Pero este es un proceso que va a ir pasando, estos proyectos son de largo plazo".

En general, existe incertidumbre sobre cómo se resolverán temas operativos. "No creo que sea mala idea. El problema es hasta dónde se llega y si las ventajas son de verdad. Hay muchas incógnitas, pues el mercado no tiene información", señala Botero, de Corredores Asociados.

Los retos regulatorios

Entre las principales dificultades que habrá que enfrentar para que el proyecto de integración tenga éxito está la armonización regulatoria.

Susana Gómez, presidente de Ultrabursátiles, comisionista colombiana, señala la importancia de que las autoridades hagan los ajustes normativos para la supervisión. "Es importante tener claridad sobre qué pasa si un operador colombiano comete una infracción en el mercado chileno. ¿Quién lo sanciona? ¿Cómo se hace la supervisión? Debería haber un acuerdo para que se dé traslado a la Superintendencia del país, con miras a que la comisionista acepte la responsabilidad en el país de origen", comenta. Para ella, hace falta definir mejor cómo funcionará la cooperación de la justicia entre las entidades de vigilancia y control de los tres países.

Manuel Bulnes, gerente general de Larrain Vial, ve favorablemente el proceso de integración. Sin embargo, afirma que "una cosa es conectar las bolsas en sistemas, pero hay muchas otras necesidades. El mercado conectado no depende solo de un software, un custodio o una cámara de compensación, sino también de la solución de temas tributarios y regulatorios".

"La integración tendrá que contribuir a la modernización de los mercados y, por lo tanto, el gran reto es tener una regulación moderna y competitiva que haga de esta integración una alternativa de inversión interesante para los inversionistas de todo el mundo", dice Roberto Hoyle McCallum, de Inteligo.

En la actualidad, la regulación y las normas del mercado de valores de cada país son similares. Hacia adelante, para evitar el riesgo del arbitraje regulatorio y perder competitividad, cada vez que se vaya a modificar la regulación, no se deberá hacer sin antes estudiar el estado de la regulación y las normas en los otros mercados. Adicionalmente, en Colombia es imperativo, para beneficiarse de la integración, modernizar el régimen de inversión extranjera.

Los temas más difíciles de la integración se quedan para la segunda etapa. Esto se hizo deliberadamente, pues los impulsores del proyecto decidieron que si se optara por esperar a que los marcos regulatorios de los tres países estuvieran unificados antes de comenzar, el proyecto probablemente no se ejecutaría nunca. "Había que tener unas proyecciones realistas que se pudieran ejecutar en unos plazos razonables", afirma Córdoba, de la BVC.

En últimas, la primera fase de la integración de las bolsas de Colombia, Perú y Chile es una especie de "opción de compra" ante un escenario futuro en la segunda fase, que puede ser altamente promisorio, pero también exigirá un gran esfuerzo por parte de los reguladores y legisladores de los tres países. La primera fase de la integración permitirá probar las aguas y ver si existen suficientes operadores que sean capaces de aprovechar la oportunidad y generar un volumen de transacciones apreciable. Si eso se logra, habrá evidencia para pensar que sí existe un mercado unificado y que los beneficios podrían superar los riesgos.

En el mejor escenario futuro, la integración de las bolsas de Colombia, Perú y Chile demostrará ser una iniciativa visionaria, que se puso en la avanzada de un proceso de integración de los negocios en el bloque de países más dinámicos de América Latina en el Siglo XXI. En un escenario pesimista, la integración habrá sido un ensayo que sirvió para que los países aprendieran sobre las implicaciones de la globalización y pensaran en formas para llevar sus mercados bursátiles hacia las mejores prácticas internacionales.

Parecería que hay mucho para ganar, frente a un riesgo limitado si los resultados estuvieran por debajo de lo esperado. Vale la pena que nuestras empresas y nuestros corredores de bolsa exploren a fondo las posibilidades que se abren con la apuesta de la integración bursátil.